《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(b位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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