《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(é海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少r)明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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