平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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