《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈(yín凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音g)利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音luàn)战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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