分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗p>

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷(dài)增(zē护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗ng)量(liàng)占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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