《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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