“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年(nián)庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还(hái)是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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