分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的(de)部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造(zào)业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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