来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年(nián)处(chù)于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了)全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了)低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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