核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠3千克是多少斤 1千克是一斤吗加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(d3千克是多少斤 1千克是一斤吗e)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(x3千克是多少斤 1千克是一斤吗ié)率则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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