核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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