核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下反函数常用公式大全，反函数运算公式达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍反函数常用公式大全，反函数运算公式有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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