来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　<古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么img alt="宽松未通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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