平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率(l厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积ǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。