文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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