分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，gta5怎么切换角色短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)gta5怎么切换角色强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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