核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个)行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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