主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

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　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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