文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污g>

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。