核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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