主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际(jì)营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家(jiā)古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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