平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字ng>第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

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