分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点亲爱的让你㖭我下黑g>

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68亲爱的让你㖭我下黑219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)