《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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