平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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