摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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