文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的(de)释(shì)放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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