来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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