文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数所减(je的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数iǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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