主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在为什么懂手机的人都不用华为缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行为什么懂手机的人都不用华为业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加(j为什么懂手机的人都不用华为iā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等(děng)后周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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