文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结(jié可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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