《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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