“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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