《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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