文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音期交易(yì)主线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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