主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zà加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水i)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的(de)是营收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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