平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xià微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人n)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人g>表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人如(rú)果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。