主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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