“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民(mín)营房企股价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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