文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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