来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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