摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发(fā)布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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