《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zà函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀i)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可能(né函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀ng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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