核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态g>2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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