分析师：李超 / 孙欧行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思p>

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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