文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信(x俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少ìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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