核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初(chū)期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级政策(cè)和技术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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