“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业(yè)的(de)成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方)业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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