《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织)利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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