文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理>

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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